K&H trendmonitor - gazdasági hírek, vélemények

K&H trendmonitor - gazdasági hírek, vélemények

a Fed központja (fotó: AgnosticPreachersKid, CC BY-SA 3.0)

A Fed küszöbön álló kamatemelése ellenére az idei év sem hozott fordulatot a globális kötvénypiacon, miközben már évek óta szólnak erről várakozások. Egyelőre az EKB tűnik az erősebb kutyának, mélybe taszítva a kötvényhozamokat, de kérdés, hogy a hatóságok hosszú távon rá tudják-e erőltetni a piacra a ”pénzügyi elnyomást”, és a tartósan negatív reálkamatokat. Véleményem szerint nem, és a fordulat, tehát a kötvényhozamok újbóli emelkedése csak idő kérdése.

az évtizedek óta tartó kötvényrali

Három évtizede tart az amerikai kötvénypiaci rali, a trendforduló pedig a tapering és a Fed küszöbön álló kamatemelése ellenére is várat magára.

a 10 éves amerikai állampapír hozamának alakulása 1980-tól (forrás: Bloomberg)

a 10 éves amerikai állampapír hozamának alakulása 1980-tól (forrás: Bloomberg)

Ez javarészt annak köszönhető, hogy mind a növekedési, mind az inflációs kilátások romlottak az elmúlt időszakban. A kínai gazdaság lassulásával kapcsolatos félelmek felerősítették az európai ”triple dip” recesszióval kapcsolatos várakozásokat, de a feltörekvő piacok növekvő súlyuk miatt akár a világgazdaság egészére is nagyobb visszahúzó hatást gyakorolhatnak.

A kínai lassulás a csökkenő kereslet miatt a nyersanyagárak összeroskadását is eredményezte, emiatt pedig a deflációs félelmek ismét kiújultak, párosulva a recessziós várakozások erősödésével.

milyen tényezők hatnak a kötvénypiacra?

Alapvetően a továbbiakban is az a kérdés, hogy lesz-e gazdasági növekedés és infláció – ami negatív a kötvényekre nézve – vagy pedig nem. Jelenleg a növekedés és az infláció lassulását árazzák a piacok – tehát a kötvénypiac újból támogatást kapott – véleményem szerint azonban kezdenek túlárazottá válni a recesszióval és deflációs veszélyekkel kapcsolatos várakozások. A jelenlegi kötvénypiaci hozamok (2% körüli amerikai és 1% alatti német 10 éves kötvényhozam) ugyanis hosszútávon növekedés és infláció nélküli környezetet áraznak.

A növekedési és inflációs kilátások alakulása szempontjából a mérleg nyelvét most is a világ vezető jegybankjai jelenthetik: minél inkább erősödnek a recessziós és deflációs veszélyek, annál támogatóbb lehet a jegybanki politika, tehát tovább maradhat érvényben a rekord-alacsony kamatkörnyezet illetve a különböző jegybanki eszközvásárlási programok. Ez a gyakorlatban azt jelentheti, hogy a Fed későbbre halasztja kamatemelését, az EKB és a Bank of Japan pedig még jobban felpörgeti kötvényvásárlási programját, miközben a Kínai Jegybank is további gazdaságélénkítő intézkedéseket hoz. A még erősebb jegybanki jelenlét rövidtávon stabilan tarthatja kötvénypiacot, de további érdemi hozamcsökkenésnek nincsen tere.

túlárazott recesszió és defláció?

A recessziós és deflációs félelmek beárazódása azt jelenti, hogy ehhez képest bármilyen pozitív meglepetés – a növekedési kilátások javulása illetve az infláció élénkülése – negatív lesz a kötvénypiacra nézve. Ami az inflációt illeti, a jelenlegi olajár tartós fennmaradása esetén a magas költséggel termelő olajkutak bezárására kerülne sor, – ami a kínálat szűküléséhez vezetne – így várhatóan középtávon a kereslet-kínálati viszonyok kiegyenlítődnek majd, a jelenlegi árszínvonalnál jóval magasabb szinten stabilizálódva, tehát ismét inflációt előidézve.

De hiába fog élénkülni az infláció, a jegybankok egyszerre szeretnének inflációt gerjeszteni és alacsony hozamkörnyezetet fenntartani (ezzel megkönnyítve az államadósságok refinanszírozását), tehát a negatív reálkamat fenntartásával a klasszikus pénzügyi elnyomás eszközével élve a megtakarítóktól jövedelmet csoportosítanak át az adósok (az államok) felé.

A pénzügyi elnyomás azonban vélhetően nem fog tartósan sikerülni. Emlékezzünk csak vissza április-májusra, amikor az euró-övezet inflációja fél év után ismét pozitív tartományba emelkedett, a német 10 éves kötvényhozamok pedig 0,1% alatti szintről egészen 1% közelébe ugrottak rövid idő leforgása alatt. Éppen ezért úgy gondolom, hogy hamarosan az infláció, és vele karöltve a kötvényhozamok is északnak veszik az irányt.

a 10 éves német állampapír hozamának alakulása 2015-ben (forrás: Bloomberg)

a 10 éves német állampapír hozamának alakulása 2015-ben (forrás: Bloomberg)

de mi lesz a magyar kötvényhozamokkal?

A hazai kötvénypiac a feltörekvő piacon belül viszonylag kedvező helyzetben van, mivel a nyersanyagárak drasztikus csökkenése a magyar gazdaság számára inkább élénkítő hatással van, szemben a nyersanyag-exportáló feltörekvő országokkal, amelyek költségvetési egyensúlytalanságba kerülhetnek.

De nézzük, hogy milyen egyéb tényezőket érdemes figyelembe venni a magyar kötvényhozamok kilátása kapcsán:

a magyar kötvényhozamok alakulására várhatóan ható tényezők (forrás: saját gyűjtés)

A hazai kötvénypiacot tehát egyrészt segítheti a stabil növekedési-államháztartási kilátások miatt várhatóan még idén javuló hitelminősítés, amivel a magyar adósminősítés ismét a befektetésre javasolt kategóriába kerülhet, új vevőket hozva a magyar piacra. A hozamgörbe meredeksége, illetve az MNB által meghirdetett önfinanszírozási program szintén támogatja a hazai kötvénypiacot.

Ennek ellenére a Fed előbb-utóbb bekövetkező kamatemelésével párhuzamosan emelkedő kockázatmentes hozamok mellett nem gondolom, hogy tartósan szembe tudnánk menni a nemzetközi trenddel, tehát várakozásom szerint a hazai kötvényhozamok is emelkedni fognak. A hozamok emelkedése mellett szól az is, hogy a hazai infláció év végére várhatóan 2% feletti szintre gyorsul, ami azt jelenteni, hogy a rövid és közepes futamidejű kötvényeken már negatív reálhozamot realizálnának a befektetők. Kérdéses lehet, hogy ezt középtávon mennyire tolerálja a piac, illetve milyen arányban fordulhatnak alternatív/kockázatosabb befektetések irányába.

előző cikk következő cikk